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刘慧峰
从业资格证号：F3033924
投资咨询证号：Z0013026
电话：021-68751490
报告要点：
西芒杜铁矿的投产进程不太会受到在本地建设冶炼厂问题得影响，预计2025年整个西芒杜项目发运量在250-300万吨之间，2026年之后，供应有望进一步回升。 除供应绝对量增加之外，西芒杜铁矿投产还会从经营行为的角度影响铁矿石供应，主流矿及其他非主流矿山均会采取扩产抢占市场份额的经营策略，主流四大矿山2025年铁矿石供应增量在1402万吨，2026年之后有望超过3500万吨，非主流矿供应也会进一步扩张。 国内铁矿石需求短期偏强，四季度不论是从政策还是利润角度，均有一定限产压力，且限产侧重点或在铁水端。将时间周期拉长到未来1-2年，钢材消费，特别是地产用钢消费难有明显好转，供应端亦会受到反内卷以及绿色低碳转型的压力，矿石需求大概率继续下行。 海外未来2-3年新增钢铁产能主要以电炉为主，新增产能过程中也伴随着绿色转型和技术升级得趋势，铁矿石需求亦难有明显好转。 铁矿石供需格局将随着年底西芒杜铁矿的投产逐步转变，现货价格中期看超过110美元概率不高，故铁矿石中期建议以空配为主。另外，亦可结合国内反内卷政策推进情况，关注黑色板块品种间强弱的转换，如成材铁矿的比值以及焦煤和铁矿的比值等。 风险因素：西芒杜投产低于预期，通胀恢复进程超出预期9月上旬一则几内亚政府要求力拓、宝武等西芒杜铁矿石开发方在当地建立加工冶炼厂的消息引发了市场对于后期铁元素供应减少的预期，铁矿石期现货价格均出现不同程度上涨。随后，力拓表示当下得首要任务依然是保证2025年底之前实现首批发运。那么，西芒杜铁矿项目进程如何？对四大矿的经营行为有哪些影响？四季度及2026年铁矿石供需格局会有哪些变化？本文将对此进行详细分析，供参考！
1．西芒杜铁矿投产进程
根据力拓二季报公开披露的信息，计划于2025年11月从西芒杜发运首批铁矿石，量在50-100万吨之间，并且在SimFer港口最终建成之前，通过WCS（赢联盟）港口进行出口。项目方面，SimFer 矿山进展良好，大规模的土方工程积推进之中，永久加工设施的建设也已经开始。预计于2026年下半年通过永久破碎设施获得首批铁矿石，该进展符合计划。在此之前，矿石通过临时破碎设施进行破碎和堆存。
基础设施方面，SimFer 铁路支线进展顺利，6月已经完成隧道挖掘，铁轨铺设工作仍按之前计划进行。土建工程和最终的桥墩架设工作也已经完成。港口的建设是超前于计划的，中国的船厂已经开始建造用于转运的船只。同时， 由中国WCS负责的基础设施建设进展也比较顺利。主干铁路的铁轨铺设工作已经完成，能够在2025年11月左右，将西芒杜两个矿区的铁矿石通过铁路系统运至WCS港口。
另外，根据公开资料，WCS所属的北部区块建设进度一直快于力拓，预计其年底前发运量也将多于SimFer公司，在150-200万吨之间。整个西芒杜项目2025年的发运量在250-300万吨之间。至于建设冶炼厂进行本土化加工的问题，可能是后续谈判内容，不太可能影响到2025年西芒杜铁矿的发运。
西芒杜铁矿投产进程
2．西芒杜铁矿投产对矿山经营行为的影响
自2019年巴西淡水河谷溃坝事件之后，四大矿山可以说极其默契的控制生产节奏。从下面图表中可以看到，不论是矿山的资本开支还是产量增速都相对平稳，2021年-2024年四大矿山资本开支得年均增速为5.03%，远低于2010年-2012年的39.1%；而同期产量的年均增速则仅为1.07%。受此影响，铁矿石价格几乎一直维持在90美元/吨以上，2021年至2025年9月上旬得均价为123.6美元/吨。
图表 1四大矿山资本开支及产量增量
资料来源： Mysteel
图表 2 四大矿山产量
资料来源：Mysteel
目前全球铁矿石的成本曲线大致分为四个等级，澳洲三大矿山成本区间在20-40美元/吨之间，处于成本曲线最底端；巴西淡水河谷因为运输距离比较长，成本区间在40-60美元/吨之间；其他海外非主流矿如澳洲中小矿山、加拿大、南非等成本在60-90美元/吨之间；国产矿的成本大部分在90美元/吨之上，部分高成本矿在100美元/吨以上。另外，根据Mysteel测算，当铁矿石价格跌至90美元/吨时，将影响约9800万吨产能；价格跌至80美元/吨时将影响约1.72亿吨产能。
而对于西芒杜铁矿的成本我们也进行了简单得估算：矿山属于露天矿，开采成本可能也就在10-20美元/吨，但考虑前期各方约200亿美元的基础设施投入，其FOB成本可能要达到60-70美元/吨。因几内亚到中国的海运时长和巴西接近，运费参照巴西运费金额，约20美元/吨。故其最终到港成本约在80-90美元/吨之间。
西芒杜铁矿成本分项估算
从上面分析中可以看出，西芒杜铁矿成本与海外非主流矿基本接近，但低于国内矿的成本。因此，作为边际供应，西芒杜铁矿投产可能导致铁矿边际成本曲线向右下方移动，即增加了中低成本铁矿的供应。
在上一轮（2012-2013年）铁矿石的扩产周期之中，四大矿山曾采取过通过低成本优势，持续扩产，抢占市场份额，进而挤出高成本矿的策略。目前四大矿山依然具备成本优势，因此，随着2025年底西芒杜铁矿的如期投产，四大矿山大概率会再度调整经营策略，不在像前几年一样刻意的控制产能投放。自2025年下半年开始之后的2-3年不论是四大矿山还是其他非主流矿山均有新的项目投产，同时部分矿山还是上调了中期的产量指引，这些都是矿山经营策略后期会做出调整的信号。
3．海外矿山供应展望
3.1主流矿供应展望
未来1-2年，主流矿山均有不同程度的增产计划。除前文所述西芒杜铁矿之外，市场对于力拓的关注点在于Western Range项目的投产情况。该项目年产能2500万吨，由力拓和宝武合资，已经于2025年3月份正式投产。另外，年产3400万吨的Brockman项目和年产3100万吨的Hope Downs 2项目均在2025年3月获得政府批准，并计划于2027年投产。BHP将西澳矿区2026财年产量目标上调至2.84-2.96亿吨（2025财年为2.82-2.94亿吨）；将Samarco矿区产量目标上调至700-750万吨（2025财年为500-550万吨），主要是因为第二座选矿厂投产所贡献。South Flank在达产的第一年即超过了8000万吨的额定产能。FMG也将2026财年铁矿石发运目标上调至1.95-2.05亿吨（2025财年为1.9-2亿吨），其中Iron Bridge项目将贡献1000-1200万吨的增量（2025财年贡献620万吨增量）。加蓬Belinga铁矿的勘探活动也在继续。
VALE2025年的产量目标在3.25-3.35亿吨之间，相比2024年实际产量3.27亿吨有小幅提升。9月初，VALE宣布正式启用Capanema矿区，预计于2026年上半年达到满负荷生产，产能在1500万吨左右；Vargem Grande项目也在稳步推进之中，预计在2026年二季度达到满产1500万吨。年产2000万吨的SerraSul 项目也将在2026年下半年投产，旨在保证北部地区产量。以上几个项目将保证2026年VALE铁矿石产量达到3.4-3.6亿吨。
2025-2026年主流矿供应预估；资料来源：矿山财报
结合已公布矿山投产项目及投产进程分析，2025年主流矿增量在1402万吨，上半年四大矿山产量同比增加615.8万吨，故下半年预计还有790万吨左右的增量。而2026年之后，主流矿增量或超过3500万吨。
3.2非主流矿供应展望
除西芒杜铁矿外，未来2-3年其他得非主流矿也在陆续投产。2025财年澳洲Onslow铁矿得发运量在799.4万吨，略低于850-870万吨的发运指引，主要是因为天气以及运输因素的影响。但根据 Mineral Resource最新财报披露，运输线路的升级将于2026年1季度完成；且将该矿山总资源的预估量从之前得3.59亿吨上调到了7.44亿吨，上调幅度达到89%。因此2026财年预计其产量有望进一步提升。
巴西CSN未来1-2年铁矿石产能的增长主要是Casa de Pedra矿山得扩产，以及P15新矿区项目的产能提升。Casa de Pedra项目目前年产能约3800万吨，计划在未来几年将产能提升至4500-6500万吨之间，最终目标是2028年产能达到6500万吨。P15矿区建设方面，今年一季度土方施工已经启动，预计在2025年下半年完成基础设施建设，并于Tecer港口协同构建新的发运通道。2025年CSN产量指引继续维持在4200-4350万吨，相比2024年产量4200万吨略有回升。
图表 3CSN资本开支情况
资料来源： 公司财报
图表 4 CSN铁矿石销售情况
资料来源：公司财报
英美资源的产量目标依然维持在5700-6100万吨之间。未来1-2年其投产新项目不多，主要是通过改造Minas-Rio和KUMBA两大矿区的基础设施以及提升生产效率。根据其财报披露数据，2025年2季度Minas-Rio矿区铁矿石产量为667.9万吨，主要得益于选矿厂效率的提升和运营稳定性的改善。2025年KUMBA矿区产量为925.7万吨，同比增长了1%；其中旗下Kolomela铁矿产量增长11%，有效抵消了Sishen矿区维护，产量下降3%的影响。这体现了KUMBA矿区内部挖潜和效率提升所带来的产量增长。
印度NMDC2024-25财年产量为4407万吨，同比下降约2%；2025-26财年一季度（2025年2季度），铁矿石产量达到1199万吨，同比增长30%。根据相关公告，2025-26财年产量目标为5500万吨，同比增长约24.8%。另外，NMDC还在推进一系列的中期扩产计划，包括修建一座年产400万吨的选矿厂，年运输能力1500万吨的矿浆管道以及计划将KK铁路运力从每年2800万吨提高到4000万吨等，并向政府申请了保留对个关键铁矿的采矿权。NMDC董事长表示未来五年得总投资额将达到550至590亿美元，以实现到2030年将铁矿石产量增加到1亿吨的目标，因此未来几年NMDC的产量将呈现阶梯式跃升的格局。
4．铁矿石需求难有明显增长
4.1国内铁矿石需求分析
国内铁矿石需求我们从短期和中长期两个角度分析。短期来看，9月进入钢材市场需求旺季之后，现实需求表现明显不及预期，整个黑色产业链利润一直在压缩。目前不管是现货还是盘面利润均接近盈亏平衡。而近期最新公布的《钢铁行业稳增长工作方案2025-2026》明确提及继续落实年度产量调控任务。今年1-8月份，国内粗钢产量同比下降了1935.24万吨或2.8%，与年初市场传闻的目标相比尚有距离。因此四季度钢铁行业再度出台阶段性限产政策概率较高，且在低利润之下，政策执行阻力相对较小。
另外，前8个月粗钢产量的下降主要由废钢所贡献，生铁产量下降有限。自今年4月份开始月度铁钢比数据持续回升，到8月份回升至90%，为2022年11月以来高位。那么接下来四季度的限产的侧重点大概率也在铁水端。从历史数据看，240万吨的铁水日产也在历史同期高位，继续向上的可能性不大。
图表 5 铁钢比和废钢应用比例推算
资料来源： 统计局
图表 6 长流程螺纹钢利润季节性走势
资料来源：Mysteel
中期来看，今年前8个月，全国粗钢表观消费为5.85亿吨，同比下降5.06%；钢材需求中期下行趋势已经形成，特别是地产用钢的消费负增长还会持续几个季度。在这一背景下，钢厂通过减产维持动态的供需平衡是十分必要得。同时，《钢铁行业稳增长工作方案2025-2026》也用很大篇幅强调了绿色低碳和数字化转型，包括在2025年底前80%的钢铁产业完成超低排放改造，加强钢铁行业碳足迹核酸标准体系，推动建设一批数字化能碳管理中心。可以预见的是，本轮钢铁行业的反内卷很大程度上会通过绿色低碳转型以及碳排放权交易等方式来调控产量。对铁矿石需求将形成中期利空。我们按全年粗钢产量下降3.5%，9-12月铁钢比回到0.85计算，今年剩余几个月生铁产量同比将下降6.57%，全年下降2.26%。2026年之后有望进一步下降。
图表 7 地产新开工面积单月数据
资料来源： 统计局
图表 8 铁水日产量季节性走势
资料来源：Mysteel
4.2海外铁矿石需求分析
2025年前7个月，除中国之外的其他地区生铁产量为3.08亿吨，同比下降0.6%，需求整体亦呈现下行趋势。对于未来几年的新增产能，根据OECD最新得钢铁产能报告，截止2025年二季度，未来三年全球新增钢铁产能将达到1.65亿吨，剔除中国之外的新增产能约为1.18亿吨，其中在建产能4810万吨，规划中的产能约6980万吨，规划项目能否落地是存在一定不确定性的。而从产能结构上面看，亚洲将有6700万吨左心得新增高炉产能，其余新增产能均为电炉钢工艺，铁矿石需求增量预计不大。同时，未来钢铁行业新增产能过程中也伴随着绿色转型和技术升级得趋势，环保投入以及电炉钢产能得比重或进一步增加，对矿石需求也会形成抑制。
图表 9 2025-2027年全球新增钢铁产能
资料来源： OECD
图表 10 2025-2027年新增钢铁产能分技术
资料来源：OECD
5．不同周期下铁矿石投资机会分析
根据前文所述，当前钢材市场处于低利润、低需求格局，四季度整个行业又面临一定的控产压力。同时，从近期黑色板块整体走势以及钢材矿石利润差对比来看，铁矿石处于估值偏高区域。预计10.1长假之前因铁水产量高企以及钢厂节前补库需求，矿石价格仍有一定支撑。但从四季度来看，黑色产业链存在负反馈风险，10月下旬之后矿石或有补跌可能。
中期来看，美联储降息周期开启，国内反内卷政策持续推进，在流动性宽松和供给收缩的双重推动下，PPI和CPI均会逐步触底并回升。但考虑到，未来今年铁矿石是一个扩产周期，因此其走势可能会弱于其他的工业品品种，不排除会再次出现2016-2018年期间，PPI持续反弹而铁矿石价格走势对平稳甚至阶段性走弱的情况。
图表 11 高炉日均铁水产量和钢厂盈利占比
资料来源： Mysteel
图表 12 PPI与铁矿石进口均价走势
资料来源：IFIND
另外，从品种间强弱关系来看，前两年在煤矿扩产周期，铁水产量也持续高位的情况下，铁矿石价格整体表现偏强，钢材铁矿比值以及双焦和铁矿的比值均压到了历史低位。那么在铁矿供增需减格局形成，国内反内卷政策持续推进情况下，品种间比价的强弱关系也可能发生逆转。
图表 13 钢材矿石利润差与铁矿价格走势
资料来源： Mysteel
图表 14 焦煤/铁矿历史走势
资料来源：IFIND
6． 总结
（1）西芒杜铁矿的投产进程不太会受到在本地建设冶炼厂问题得影响，预计2025年整个西芒杜项目发运量在250-300万吨之间，2026年之后，供应有望进一步回升。
（2）除供应绝对量增加之外，西芒杜铁矿投产还会从经营行为的角度影响铁矿石供应，主流矿及其他非主流矿山均会采取扩产抢占市场份额的经营策略，主流四大矿山2025年铁矿石供应增量在1402万吨，2026年之后有望超过3500万吨，非主流矿供应也会进一步扩张。
（3）国内铁矿石需求短期偏强，四季度不论是从政策还是利润角度，均有一定限产压力，且限产侧重点或在铁水端。将时间周期拉长到未来1-2年，钢材消费，特别是地产用钢消费难有明显好转，供应端亦会受到反内卷以及绿色低碳转型的压力，矿石需求大概率继续下行。
（4）海外未来2-3年新增钢铁产能主要以电炉为主，新增产能过程中也伴随着绿色转型和技术升级得趋势，铁矿石需求亦难有明显好转。
综合来看，铁矿石供需格局将随着年底西芒杜铁矿的投产逐步转变，现货价格中期看超过110美元概率不高，故铁矿石中期建议以空配为主。另外，亦可结合国内反内卷政策推进情况，关注黑色板块品种间强弱的转换，如成材铁矿的比值以及焦煤和铁矿的比值等。
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